ㅈ=== 1부 가치투자 개념 익히기 ===
1. 가치투자의 세계관
(1) 장기적 낙관론
-. 바로 자본주의는 스스로를 치유하는 능력이 있다는 경험적 사실이다. 길게 보면 결국 회복되어 제자리를 찾아간다는 장기적 낙관론을 견지한다.
-."비관론자는 명성을 얻지만 낙관론자는 돈을번다" 지난 26년간 경험으로 볼 때 오래된 이 격언은 진리에 가깝다고 확신한다.
(2) 회의주의
-.한국 가치투자의 대부 이채원 의장은 스스로를 의심병 환자라 지칭하는데 그만큼 확인 절차를 치밀하게 거치고 이를 기반으로 강한 독립적인 의사결정을 한다는 뜻으로 해석이 가능하다. 대충 분석해 편입한 종목은 악재가 터져 주가 변동성이 심해지는 구간엑서 붙자고 있기가 힘들다.
(3) 주식시장은 능멸의 대가
-. 하지만 대가들은 암울한 시기부터 주가가 오르니 그때 사고 행복감이 넘쳐흐를 때가 위험한 시기이니 그때는 팔라 조언한다. 심지어 존 템플턴은 "최적의 매수 타이밍은 시장에 피가 낭자할 때"라고까지 얘기한다.
-.가치투자자들은 역발상투자자로 불리기도 한다. 다른 성향의 투자자들과는 사고파는 타이밍이 다름을 의미한다.
(4) 시장보다 종목
-. 가치투자자들은 기업의 소유권을 사고파는 시장으로 본다.
(5) 장기투자
-.주가가 언제 오를지 알 수 없다.
-. 저평가가 해소되는 데는 시간이 걸린다.
-. 경영자가 성장의 마법을 부리려면 그에 걸맞은 넉넉하고 합당한 시간이 주어져야 한다.
(6) 순환론적 사고
-. 크게 보면 세 가지의 사이클이 위아래로 움직이며 주식시장의 순환을 이룬다.
하나는 중앙은행이 통화량을 풀었다 조였다 하며 만들어내는 유동성 사이클이다. 금리와 관련지어 생각하면 되겠다.
다른 하나는 소비자의 수요와 기업의 공급이 부딪혀 파생되는 경기 사이클이다. 기업이익과 연관도가 높다.
마지막 하나는 주식시장 참여자들이 투영하는 심리 사이클이다. 주식의 고평가 혹은 저평가를 형성하는 데 영향을 끼친다.
(7) 확률론적 사고
-. "맞는가 틀리는가 그게 중요한 게 아니다. 중요한 것은 옳았을 때 얼마를 벌었고 틀렸을 때 얼마를 잃었는가 하는 것이다." -조지 소로스
(8) 교집합적 사고
-. 평균이상의 퀄리티 + 평균이하의 가격
-. 커피믹스라는 탁월한 사업을 보유한 1등 기업으로 당시 ROE가 16%가 넘는 반면 PER은 4배, 배당수익률은 7%로 저평가 상태였다. 이후로 16년간 장기보유한 우리 대표 종목이 되었다.
2. 가치투자란 무엇인가.
-. 그레이엄은 가치투자에 대하 정의에 한 마디를 덧붙였는데 철저한 분석, 투자원금의 안전성, 적당한 수익성중 하나라도 지키지 않으면 투기로 간주한다 했다. 즉 세 요소를 모두 충족시켜야 가치투자가 온전히 성립한다는 것이다.
-. 우리의 업무 신조 중 하나가 "리서치는 평소에 하고 주가가 빠질 때 산다."인데 다른 말로 하면 종목마다 가치 선을 미리 그려놨다가 주가가 그 이하로 내려갈 때 사들인다는 의미이다.
-. 흔히 주식을 속성에 따라 가치주와 성장주로 나눈다. 이때 성장주와 대비되어 가치주는 성장이 없이 싸기만 주식을 떠올리게끔 한다. 하지만 가치주 (저평가주)의 반대말은 성장주가 아니라 고평가 주이며 (고) 성장주의 반대말을 저 상장주이다. 성장주도 저평가된 가격에 사면 얼마든지 가치주에 포함될 수 있다. 우리가 보이게 시장에서 성장주로 불리는 주식을 은 글래머주식, 모멘텀 주식에 가깝다고 느낀다.
=== 2부 가치주 기준 세우기 ===
[경마의 비유한 종목 선택 프로세스]
경주마의 품종 = 비즈니스 모델
말의 성장 잠재력 = 기업의 성장 잠재력
기수의 능력 = 경영진의 능력
배당률 = 기업의 가격
(1) 비즈니스 모델
-. 비즈니스 모델은 기업이 이익이 창출하는 방식을 뜻한다. 비즈니스 모델은 웬만해선 바뀌기 힘든 태생적 속성을 갖는 단 느 점에서 경주마의 품종에 대입해서 얘기할 수 있다.
-. 좋은 비즈니스 모델은 적게 먹어도 근육이 잘 붙은 말처럼 투입대비 산출이 높다는 특징을 갖는다. 즉 같은 양의 자본으로 더 많은 이익을 창출하면 그만큼 주주는 빠른 기업 가치 증가를 기대할 수 있다.
[비즈니스 모델이 좋은 기업]
1. 반복 구매되는 제품과 서비스를 제공한다.
2. 소비자 기호와 기술에 따른 변화가 크지 않는다.
3. 고객 숫자가 많고 다변화되어 있다.
4. 모방하기 힘든 무형의 자산을 보유하고 있다.
-. 사업은 "원료 투입 → 재고축적 → 매출 채권 → 현금 → 원료 구매" 순으로 돌아간다. 생산과 자금의 회수까지 시간이 오래 소요되는 비즈니스 모델도 예상치 못한 변수에 대한 노출도가 크다는 점에서 좋게 보기 힘들다. 건설, 방산, 원자력, 풍력 등 중후 장대형 프로젝트성 사업이 이에 해당된다.
-. 이는 결국 실적의 안전성, 높은 영업이익률과 자기 자본 이익률 ROE, 그리고 높은 시장 점유율 수치등을 통해 드러난다.
-. ROE는 주주가 맡긴 자본이 기업활동을 통해 얼마로 불어났는지 알려주는 비율이다.
-. 장기간 주가가 우상향 하며 주주들에게 높은 수익을 안겨준 종목들은 모두 같은 기간 중 높은 ROE 수준을 유지했다는 공통점이 있다.
-. 또한 부채비율이 높을수록 ROE도 따라 올라가지만 중간에 과도한 빚으로 인해 망하지 않도록 세심한 관리를 요한다. 사실 부채비율이 낮음에도 불구하고 ROE가 높은 기업이 진짜배기라 할 수 있다.
-. 특히 높은 ROE를 향유하는 성장 산업이라면 경쟁은 필연적으로 따라온다.
-. 경쟁우위요소는 대략 4가지로 요약되며 떠오르는 국내외 경쟁우위 기업들을 정리한 표는 아래와 같다.
1. 고객 충성도
2. 전환비용
3. 네트워크 효과
4. 비용 우의
<성장 잠재력>
-. 아무리 오래된 굴뚝 산업이라고 해도 10년간 이익이 늘 수 있다면 가치투자자들은 성장주라는 타이틀을 부여한다.
-. P=Q x C 대부분 회사가 이 법칙에서 자유롭지 않다. 오직 두 가지 경우에 해당될 때만 Q를 희생시키지 않고 P를 올릴 수 있다.
1. 경쟁우위가 있어 가격을 편하게 올릴 수 있는 경우다. 버핏이 반복해서 얘기하는 시즈캔디 그리고 에르메스, 샤넬 등 명품회사가 그 예다.
2. 무차별한 제품이지만 갑자기 수요가 늘거나 경쟁사의 공급이 줄어들어 수급의 미스매치가 발생하는 경우이다.
-. Q는 지역확장에서 나타난다. 기업 성장에 산업성장이 반듯이 따라줘야 하지는 않는다. 그리고 주식시장은 이익 성장을 장기적인 주가 상승으로 결국 반영해 준다는 점이다. (단기에 튀어 오르지도 않는다.)
-. 피터린치가 던킨도너츠에 그토록 열광한 건 고유의 레시피와 브랜드를 바탕으로 미국 전역에 계속 매장을 열 수 있으니 재투자에 의한 높은 ROE가 계속 유지될 수 있었기 때문이라고 추측할 수 있다.
<경영자>
-. 좋은 경영자의 공통적인 요소를 뽑아 열거해 보자면 다음과 같다. (최준철의 취미 중 하나는 경영자들의 전기 및 자서전 탐독이다.)
1. 뚜렷한 목표의식
2. 사업에 대한 열정
3. 성장에 대한 열망
4. 시대를 읽는 안목
5. 업의 본질을 꿰뚫는 통찰
6. 변해야 하는 것과 변하지 말아야 하는 것을 구분하는 분별력
7. 역발상적 베팅 능력
8. 학습 능력
9. 경쟁 관계 파악 / 관습에 얽매이지 않는 혁신적 사고, 인간의 욕망에 대한 이해, 고객 직원 정부 주주 등 이해관계자 관리, 겸손한 태도,,, 등등
-. 경영자가 자본 배치를 어떻게 하느냐에 따라 기업가치는 달라진다. 자본 배치의 방법으로 본업에 투자 (R&D, 공장, 마케팅 등) , 부채상환, 기업인수, 배당, 자사주 매입등이 있다.
-. 스노볼 기업은 확보된 경쟁우위를 바탕으로 풍부한 현금흐름을 창출하고 현금흐름은 자본 배치에 활용되어 다시 경쟁우위가 강화된다.
자본배치 → 경쟁우위 → 현금 흐름 → 자본배치 → 경쟁우위....
[좋은 가격]
-. "투자는 패리뮤추얼 시스템에 맞서 베팅하는 것"이며 "투자란 가격이 잘못 매겨진 도박을 찾는 것과 같다."라고 말한다.
-. 결론적으로 투자에 성공하고 싶다면 철저한 분석을 통해 좋은 기업을 저평가된 가격에 사야 된다. 좋은 가격은 좋은 기업을 좋은 주식으로 만든다.
[적정 가치 구하기 1]
-. 적정주가 = 예상 EPS (주당순이익) X 적정 PER(주가 수익비율)
-.적정 시가총액 =예상 순이익 X 적정 PER
-. 첫째, 이익의 변동성이 작은 사업일수록 PER 벨류에이션 적용 시 신뢰도가 높아진다.
-. 둘째, 빈칸을 보수적인 가정하에 추정해 채울수록 오판에 대한 페널티가 경감될 수 있다. 기대가 크면 그만큼 실망도 큰 법이니깐.
-. 셋째, 회사에 대해 많이 알면 알수록 예상 순이익의 범위를 좁힐 수 있다.
-. 또한 3년은 우리가 저평가 주식을 샀을 때 재평가를 기대하는 평균적인 시간이기도 하다.
-. 매수 이후 분기마다 공표되는 실적과 경영자가 내리는 의사 결정을 추가로 확인해 가면서 미래 실적 예상치를 찍어 계속 나간다 (팔로우업이라 부르는 작업인데 나중에 다시 상세히 설명하도록 하겠다.)
-. 우리가 피터린치 표현대로 4루타 이상, 즉 4배 이상의 수익률을 기록한 종목들은 대부분 이익의 성장과 PER의 재평가가 융합 작용을 일으킨 2단 점프의 결과였다.
-. PER에 영향을 주는 요인들에는 비즈니스 모델, 이익성장률, 시장 트렌드, 역사적 PER, 주식 시장 전체의 평균 PER, 산업의 평균 PER 등이 있다. 경험으로 볼 때 이중 가장 힘이 센 요인은 비즈니스 모델과 이익성장률이다.
-. 성장이 가파르면서도 오래 유지될 뿐 아니라 갑자기 성장이 없어지는 구간에서도 급락 없는 어느 정도 이상의 PER을 유지할 수 있는 회사를 원천적으로 고르는 편이 바람직하다.
[적정 가치 구하기 2]
-. 적정 시가총액(1) = 예상 영억이익 X 적정 멀티플
-.적정 시가총액(2) = 예상 EBITDA X 적정 멀티플
-. 지주회 사는 각 사업부나 자회사의 적정 가치를 각각 계산해 합치는 SOTP 밸류에이션을 쓰는 게 이치에 맞다.
-. 사실 수익가치가 주가에 직접적인 영향을 주다 보니 자산가치는 무의미하다는 의견이 지배적인데 반은 맞고 반은 틀린 애기다. 하짐나 주가가 하락할 때는 자산가치가 브레이크를 걸어주는 요인으로 작용한다.
-. 주식시장은 단기적으로는 인기를 반영하는 투표기계이지만 장기적으로는 기업가치가 반영되는 체중계라는 것이다.
-. 개별종목의 진폭이 큰 이유는 두 가지이다.
첫째, 기업의 이익은 원래 진폭이 크다.
둘째, 주가는 앞으로의 이익을 미리 반영하는 속성이 있는데 미래는 정확히 알 수가 없는 노릇이라 현재 발생한 사건에 따라 시장 참여자들의 전망이 크게 변한다.
-. 피터린치는 일정 기간의 예상 이익 성장률이 PER을 초과한다면 성장 대비 저평가됐다고 보는 식이다. 그가 고안한 PEG(주가수익성장 비율)의 공식은 (PER/이익 성장률)이다.
-. 가장 좋은 투자대상은 역설적이게도 복잡한 밸류에이션 작업이 따로 필요 없을 만큼 딱 봤을 때 지나치게 싼 종목이다.
-. 저 PBR 종목이 지루한 부진을 끝낸 후 ROE가 바닥을 치고 상승하는 국면에 접어들면 느린 거북이도 물을 만나면 빠르게 헤엄쳐 나가듯 무겁게만 보였던 주가가 급격히 상승할 수가 있다.
=== 3부 실전 가치투자 체득하기 ===
-. 우리는 좋은 주식을 성장의 지속성과 기울기, 저평가의 정도, 주가 반전 요인 등에 따라 네 가지 바구니로 한번 더 분류한다.
1) 스노볼 유형
-. 스노볼 종목을 발견하기 위해선 비즈니스 모델과 경쟁우위를 지속적으로 계발해 나가고 주주가치 개선을 위한 자본 배치를 꾸준히 해나갈 경영자를 발견하는 일이 무엇보다 중요하다.
2) 그로스 유형
-. 그로스 종목을 발굴하기 위해선 먼저 제품이나 서비스에 대한 소비자의 호응을 파악해야 한다. 히트상품이 터지거나, 경쟁사가 사라져 협상력이 향상되거나, 내수에 국한된 사업이었는데 수출길이 새로 열리거나, 전반적인 산업 수요가 늘어나는 등의 변화가 포착된다면 대박 아이디어로 이어질 가능성이 높다.
3) 저평가 유형
-. 다른 유형에 비해 발굴 시 숫자 의존도가 가장 강하다. PER, PBR, 시가 배당률 등 가치 지표가 시작점이 되며 재무상태표 분석을 통해 숨은 자산을 찾아내어 확신을 강화하는 시기다.
4) 턴어라운드 유형
-. 기업을 둘러싼 환경적인 요인이 우호적으로 바뀌어 기업가치가 단기에 크게 개선될 것으로 기대되는 종목이다.
-. 씨크리컬 종목(경기순환주)은 공급이 수요를 약간만 초과해도 제품가가 폭락해 이익이 급감한다.
[투자 아이디어 획득]
-. 최고의 테마는 실적이라는 말이 있듯이 실적이 늘어나는 회사를 찾았다면 앞서 설명한 모든 유형에 다 집어넣어 분석을 시작할 수 있다.
-. 재미있는 부분은 주식쟁이지만 주식 면보다 산업 면, 소비 동향기사, CEO 인터뷰를 더 좋아한다는 점이다. 주식시장에 참여하는 주체들의 동향보다 부가가치 창출의 원천인 기업들 동향에 더 관심이 많기 때문이다.
-. 종목 보고서를 매일 닥치는 대로 읽다 보면 다양한 업종에 속한 다양한 기업들의 상태에 대해 계속 파악하게 되므로 전체 경기가 어떤 방향으로 흘러가는지 어렴풋이 보인다는 이점도 생긴다.
-. 김민국은 PER, PBR, 시가배당률 등을 넣어 저평가된 종목을 추린 뒤 하나하나 퀄리티를 따져보는 반면, 최준철은 영업 이익률, ROE, ROIC 등을 넣어 퀄리티가 높은 종목을 추린 뒤 하나하나 저평가를 따져보는 과정을 취한다.
[촉매]
-. 내적 촉매는 기업인수, 흑자 사업 양수, 적자사업 정리, 유휴자산 개발 및 매각, 지배구조 개선, CEO 교체등 경영진의 의사 결정에서 비롯된 변화를 의미한다. 앞서 한번 언급했던 제품확장, 지역확장, 가격인상 등도 경영진의 의지와 결합해 단기 변화폭이 크다면 포함될 수 있으며 주주정책에 미온적이었던 회사가 배당금을 큰 폭으로 올리거나 자사주를 매입 및 소각하는 경우도 해당된다.
-. 외적 촉매는 기업을 둘러싼 환경이 긍정적으로 변하는 것을 말하며 준비된 기업만이 누릴 수 있으나 그렇다고 기업이 통제하는 요인은 아니다.
촉매.
첫째. 촉매는 결국 가능성일 뿐이므로 기대했던 촉매가 사실은 임팩트가 약한 요인으로 밝혀질 수도 있고 발생한다 해도 주가에 반영된다는 보장은 없다는 점을 명심해야 한다.
둘째, 촉매에 대한 시장 반응은 시간이 지남이 따라 달라질 수 있다는 점에 유의해야 한다.
셋째, 촉매는 펀더멘탈 요인으로 결국 숫자로 드러나는 경우가 많다.
마지막은 가치투자자에게 가치 발현을 기대하기 힘든 밸류트랩 상태에 빠지는 건 무척이나 고통스러운 일이다.
-. 능력의 범위가 어디까지인가 스스로 알아볼 수 있는 방법으로 세 가지를 제시한다. 첫째, 악재가 터졌을 때 그것이 기업에 미치는 영향이 큰지 적은 지 금방 파악할 수 있고 나의 의견에 확신이 있다면 잘 아는 분야일 가능성이 크다.
둘째, 해당 산업에서 누가 가장 잘하는 회사인지 이미아는 경우다.
셋째, 누구에게나 산업 현황과 해당 기업의 경쟁력에 대해 어렵지 않게 설명할 수 있다면 능력의 범위 안에 서있는 상태이다.
[종목]
-. 종목을 처음 만날 때도 무슨 일을 하는 기업인지 알아보는 일이 우선이다. 한 마디로 비즈니스 모델 파악이다.
-. 산업은 기업이 갖고 태어나는 DNA 결정 요인의 큰 부분인 동시에 앞으로 사업의 성적에 큰 영향을 끼치는 환경 요인이라 하겠다.
-. 기업의 개요는 크게 세 가지이다.
첫째, 회사의 과거다. 어떻게 제품 확장과 지역 확장을 해왔는지, 어떤 사이클에서 과감한 투자를 했는지 살펴보기도 한다.
둘쩨, 회사의 현재다. 어떤 제품을 생산하며 각 제품의 생산 능력은 어느 정도인지에 관한 내용이 담긴다. 그다음 과거 매출액, 영업이익, 영업이익률, ROE 추이 등이 추가된다.
셋째, 지배구조다. 누가 대주주이고 지분율은 얼마이며 다른 주주는 누가 있는지 살펴본다.
[개별 점검 사항]
첫째, 가치투자자의 투자 아이디어는 크게 보면 오해해소와 변화가능성에서 비롯된다. 전자의 경우 시장이 던지는 메시지가 합당했는지 아니면 틀렸는지를 가리는 것이 곧 종목 분석의 핵심이다.
후자의 경우 변화의 가능성, 가능, 크기를 밝히는 것이 종목 분석의 주된 내용이 되어야 한다.
둘째, 종목 유형에 따라 분석의 가중치가 달라진다. 스노볼 유형의 경우 과거 이력 점검을 통해 경영진이 믿을만한 역량과 신뢰를 갖고 있는지가 분석의 핵심이 될 것이고,
그로스 유형은 조사를 통해 성장 동력이 얼마나 강력하고 지속성이 있는지에 대해 밝히고 싶은 것이다.
저평가 유형은 저평가의 원인이 오해인지 해소될만한 요소가 있는지를 파악하는 것이 중요하다.
턴어라운드 유형은 긍정적인 방향으로 환경의 변화가 발생할 개연성이 높은 지를 알아야 최악의 순간에서도 매수 의사 결정을 이끌어낼 수 있다.
[최준철의 분석팁]
1) 한 종목에 여러 가지 투자 아이디어가 투영될수록 좋지만 결국 주가 상승은 가장 강력한 아이디어 하나의 발현에 의해 발생한다.
2) 재무상태표 상에서 납입자본금이 적은 대신 이익잉여금이 커 액면가 기준으로 고가주일수록 비즈니스 모델이 우월한 경우가 많다.
3) 매출총이익률이 높을수록 외부 환경에 내성이 강한 고부가가치 제품일 가능성이 크다.
[김민국의 분석팁]
1) 회사의 진가는 가장 어려운 시기에 드러난다. 경영진의 위험 관리 능력
2) 기업은 신사업을 계획할 때 관련 인력이 필요하므로 어딘가에 채용공고를 내야 한다.
3) 한 번에 사업을 완전히 이해했다고 판단하긴 이르다.
[분기 실적 분석]
-. 실적 프리뷰는 산업 환경 흐름 조사, 판매가와 원가변화 파악, 수출입 데이터 수집, 기업 탐방, 전화 통화 등을 통해 곧 나올 분기실적을 예측해보는 행위다.
-.실적 리뷰는 패를 확인하는 작업이다. 패(실적)가 원하는 대로 나오지 않았다면 이번 판은 접듯이 비중을 축소하거나 매도를 해야 한다.
[분기실적 포인트 다섯 가지]
첫째, 전년 동기대비, 전분기 대비, 매출액, 영업이익, 순이익, 영업이익률 등의 증감 여부를 체크한다.
둘째, 더 나아가 첫째 포인트와 연계해 매출액, 영업이익, 순이익, 영업이익률의 증감 이유를 찾고자 한다.
셋째, 기존 사업과 신사업에 대해 기대하는 투자아이디어가 맞아떨어지고 있는지를 확인한다. 신사업에선 매출액이 증가하는 여부가 가장 중요하다. 신사업은 매출이 빠르게 확보되는 일이 우선, 이익은 그 나중이다.
넷째, 지난 분기 중 실적에 있어 호재 또는 악재가 발생했을 때 일시적이냐 구조적이냐를 분석한다.
-. 효과적인 주주정책이 바로 자사주 매입소각이다. 유보수익으로 발행 주식수를 줄여 주당 순이익을 개선하는 동시에 장기투자 중인 개별 주주의 지분율을 올려주는 효과로 이해함이 더 옳다.
-. 누워있는 주가, 보고서 하나 발간되지 않을 정도의 낮은 관심도, 업종에 대한 편견, 사업 내용에 대한 오해, PER 4배 PBR 0.3배의 극단적 저평가 등 이 모든 상황이 우리의 매수 조건에 정확히 부합했다.
[기업 주식 보유하는 방법]
첫째, 기업의 생애주기에 맞춰 보유 기간을 결정하는 방법이다. (창업기 →성장기 →성숙기 →쇠퇴기)
둘째, 현재 시점에 주가를 연쇄적으로 밀어 올릴만한 요소들이 몇 개나 남았는지 점검해 보는 '이어달리기' 란 방법이다.
-. 투자를 시작한 지 3년이 채 되지 않았다면 결과를 논하거나 환경을 탓할 때가 아니라 여전히 배우는 과정 중에 있다고 생각해야 한다.
-. 나는 지금까지 내가 겪은 모든 경험과 깨달음이 매일 하는 일 곧 루틴에 함축되어 있다 믿는다.
-. 세계관의 근간을 이루는 부분이라 할 수 있는데 바로 겸손하다는 점이다.
-. 회사 경영에 대한 이해도가 높다는 점이다.
-. 균형 감각을 소유하고 있다.
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