다모다란의 투자전략 바이블 (애스워드 다모다란)

느릿거북이 2023. 10. 16. 22:13

다모다란의 투자 전략 바이블 이란 책은, 블로그 글을 보면서 2022년 우량 투자서 1순위에 있어서 읽어 보았다. 책 분량이 600pg의 상당한 분량이다.

시장에는 많은 투자 전략이 있다. 저 PER의 주식을 사라. 고배당주 주식을 사라. 저 PBR주의 주식을 사라 등 다양한 투자 전략이 있다. 하지만. 이 책을 읽다보면 믿음으로 가지고 가던 투자 전략의 메뚜기들이 '독침을 품은 전갈'이 될 수 있단 것을 알게 될 것이다. 이 책은 다양한 투자 정석이라 불리는 투자 전략들을 주제 하나마다 파헤치고 있다.

우선, 해당 투자 전략에 대한 DATA 기준을 정하고, 그 DATA를 기준으로 과거 데이터를 살펴본다. 그리고 확률을 설명해주는 책이다. 이 책은 투자 성공 확률을 높일 수 없으니 높이려 하지 말라는 관점이 아니다. 투자 확률을 높일 수 있으니, 노력해야 한다는 관점이다.

어떻게 보면 책의 내용이 지루해 질 수 있다. 단순히 DATA를 가지고 투자 전략의 허와 실을 파헤치는 책이기 때문이다. 하지만, 정말 투자 전략 바이블처럼, 실증 분석을 통해 투자전략의 오해와 편견을 보기 좋게 무너 뜨린다. 현혹되지 않은 판단 기준을 만들어 줄 책이다.

아래는 내가 기억하고 싶은 구문들이다.

From. Pixabay

1장. 실패하지 않는 투자 전략은 없다.

-. 탐욕스러운 투자 전략에는 한 가지 공통점이 있다. "아무런 대가 없이 무엇인가를 얻을 수 있는 기회가 존재한다."

-.투자 전략의 역사는 금융시장의 역사만큼 오래되었고 놀랄 만한 생존력을 보여주었다. 세대가 흘러가면서 동일한 전략이 모습을 바꾸어 마치 새로운 것처럼 나타나기도 했다.

2장. 고배당주는 가격이 상승하는 채권?

-.고배당 주도 배당지급을 중단할 수 있다.

-.배당을 인상하면 기업은 장기간 인상된 배당을 지급하겠다고 약속하는 셈이 되는 것이다. 그리고 시장은 이 배당 인상을 기업이 장기간 현금흐름을 더 창출할 수 있다는 자신감의 신호로 받아들인다.

-. 배당 수익률이 높은 주식에 투자하는 전략의 실적은 기간에 따라 좋기도 하고 나쁘기도 했다.

-. 특히 약세장 기간에 고배당주가 저배당주보다 방어적 투자에 유라 하는 증거는 거의 없다.

-. 배당 삭감을 발표하면 주가가 평균 약 4.5% 하락했고, 배당 인상을 발표하면 약 1% 상승했다. 배당 인상 직후 주가가 급등하고 나서 몇 주동 안에는 주가가 계속 상승했지만 그 상승률은 낮은 수준에 그쳤다. 다시 말해서 최근 배당을 인상한 종목에 투자했다면 장기 수익률은 높지 않을 것이다.

주주잉여현금흐름(Free Cash Flow to Equity, FCFE)

=당기 순이익 +감가상각비 및 무형 자산 상각비 - 자본적 지출 -비현금 운전 자본 변동액 - (부채상환 - 부채조달)

EPS의 장기 성잘률 추정치 = (1-배당 성향) x ROE

-. 고배당주 전략을 채택하더라도 배당의 지속 가능성과 적정 EPS 성장률 조건을 설정해야 한다.

↘ 배당 수익률이 장기 국채 수익률을 초과

↘ 배당 성향이 특정 기준 미만

↘ 적정 EPS 성장률

3장. 이 주식 정말 싸다! 저 PER주 이야기

-. 저 PER주가 모두 싼 것은 아니며, 실적을 내기까지 매우 오랜 시일이 걸릴 수 있다.

-. 현재의 주식가치/내년 예상 EPS = 선행 PER = 예상 배당 성향/(자기 자본 비용- 기대 성장률)

-. 기대 성장률이 낮고 위험이 큰 기업은 PER이 낮기 마련이다. 저 PER 주가 저평가된 주로 판명이 나려면 흠이 없어야 한다.

-. 장기적으로 저 PER주의 수익률이 고 PER 주보다 높다는 증거가 매우 강력하다.

-. PER이 마이너스가 될 수는 없어도 매우 높은 숫자가 될 수는 있기 때문에, 주식 매수를 추천하는 애널리스트가 그 주식의 PER이 업종 평균보다 낮다고 주장하는 것도 놀라운 일이 아니다.

↘ 저 PER: 1.PER을 계산하는 척도 설정 2. 저 PER의 기준을 선택해야 한다

↘ 저위험: 1. 필터에 사용할 위험 척도 선택(주가의 표준편차와 베타를 위험척도) 2. 포트폴리오에서 제거할 주식의 위험 기준도 선택

↘ 합리적인 EPS 기대 성장률

↘ 이익의 질

↘ 최근 몇 년 동안 반복해서 이익을 수정한 기업은 분식회계 가능성 있다

↘ 내부 투자 대신 기업인수를 통한 성장 (EPS 신뢰도 낮음)

↘ 스톡 옵션 부여나 일회성 거래 이익이 많은 기업

↘ PER 12 미만

↘ 베타 1 미만 최근 5년 주가의 표준편차 60% 미만

↘ 향후 5년 EPS 기대 성장률이 5%을 초과하고 최근 5년 EPS 성장률도 5% 초과

4장. 장부가치보다 싸다고? 저 PBR 이야기

-. 장부가치는 의견일 뿐, 사실이 아니다.

-. 가치주 펀드는 저 PBR주에 투자하고 성장주 펀드는 고 PBR 주에 투자한다. [PBR: 주가순자산 배수 (Price-to-book ratio) = 주가/주당 순자산 (낮을수록 저평가, 주당 순자산 = 주당 장부가치)]

-. PBR= 주가/주당 순자산, 분자는 현재 주가가, 분모는 주당 순자산이 된다. 주당 순자산은 주식의 순자산 (장부가치) 유통 주식수로 나누어서 산출한다.

-. 기대 성장률이 상승할 수 록 PBR도 상승하므로 성장주는 PBR이 높다. 반면 위험이 크고 자기 자본 비용이 높을수록 PBR이 낮아진다.

-. 특히 ROE가 낮고 위험이 크며 기대 성장률이 낮은 주식을 수록 PBR이 낮다고 보아야 한다. 저평가 주식을 발굴하고자 한다면 저 PBR주 중에서도 위험이 평균 이하이고 ROE도 적정 수준을 유지하는 주식을 찾아야 한다.

-. 평균적으로 저 PBR주의 수익률이 고 PBR주보다 높았지만 저 PBR주의 수익률이 장기간 더 낮았던 적도 있다. 저 PBR주의 수익률이 탁월했던 기간을 보면 시장이 전반적으로 침체할 때 저 PBR주의 실적이 탁월하다고 판단할 수 있다. 즉 저 PBR주는 방어주라는 뜻이다.

-. 저 PBR주 중에서 저평가되지 않은 주식도 있다. 앞에서 언급했듯이 고위험이나 저 ROE 탁에 저 PBR주가 되었을 수도 있기 때문이다.

↘ PBR 0.8 미만인 종목을 선택한다.

↘ 위험을 통제하기 위해서 베타가 1.5를 초과하거나 부채비율이 70%을 초과하는 종목은 모두 제거한다.

↘ 주가 수준을 통제하기 위해서 주가가 3달러 미만인 종목은 제거한다

↘ 저상장을 통제하기 위해서 최근 회계 연도가 ROE가 8% 미만인 종목은 모두 제거한다.

-. 펀더멘털 측면을 볼 때 위험이 크고 성장 전망이 어두우며 ROE가 낮은 기업의 PBR이 낮다. 이러한 기업은 저평가된 것이 아니다. 위험이 크지 않고 ROE가 낮지 않은 저 PBR주 포트폴리오를 구성해 보았다. 이 포트폴리오는 저 PBR주 투자 전략을 실행하면 손실 위험은 축소하면서 수익 기회는 확대할 수 있을 것이다.

5장. 이익이 안정적인 회사가 더 유리할까?

-. 손실 위험이 없으면 수익 기회도 없다.

-. 이 척도의 문제점은. 이익 규모가 큰 기업은 이익의 변동성이 크고 이익 규모가 작은 기업은 이익의 변동성이 작다는 점이다.

-. 이익이 안정적인 기업은 언제 가치가 높아 질까? 첫째, 이익의 안정성 덕분에 실제로 위험이 낮아질 때다. 둘째, 잘 분산된 포트폴리오가 아니어서 소수 기업의 이익 흐름에 따라 위험이 결정 될 때이다.

-.이익이 안정적인 기업은 보통 성숙기에 진입한 저성장 기업이다. 이러한 기업을 선정하면 이익의 안정성은 높아지지만 성장성은 낮아진다. 따라서 이익의 안정성을 대가로 포기한느 성장상의 가치가 더 크면 주식의 가치가 더 낮아질 수도 있다. 즉, 이익의 안정성이 높아지더라도 자기 자본 비용은 그대로이고 성장률만 하락한다면 주식의 가치는 하락한다.

-. 위험이 작은 주식을 선택하려면 대개 성장성을 포기해야 한다. 위험이 낮으면서 성장성이 높은 주식을 기대하는 것은 비현실적이므로 이익이 안정적인 주식은 성장성이 매우 낮을 수 있다는 점을 유의해라.

-. 이익이 안정적인 주식에 투자하면 향후 대가를 치를 수 있다는 뜻이다.

-. 안정적인 이익과 적정 성장성을 겸비한 주식이더라도 주가가 이미 적정 수준이라면 높은 수익을 기대하기 어렵다. 다시 말해서 이러한 주식을 높은 PBR에 매수하면 아무 이득도 얻지 못할 것이다.

-. 이익이 안정적인 기업이 모두 투자에 유리한 것은 아니다. 이러한 기업에 대해 적어도 적정 성장 잠재력이 있는지, 이익처럼 주가 흐름도 안정적인지, 주가가 고평가 되자 않았는지 정도는 검토해보아야 한다. 성장성이 낮고, 주가 변동성이 크며, PER이 높으면 이익이 안정적이어도 싼 주식이 아니다.

↘ EPS 변동 계수가 전체 주식 중 하위 10%

↘ 베타가 1.25 미만이고 최근 3년 주가의 표준편차가 60% 미만

↘ PER 15 미만

↘ 향후 5년 EPS 성장률 추정치가 10% 이상

6장. 우량 기업이 투자에 유리할까?

-. 최고라고 인정받는 기업이라면, 좋은 실적을 내는 정도로 부족하다.

-. 우량기업이 되려면 최대한 낮은 비용으로 자본을 조달해서 잘 관리해야 하며 좋은 투자 기회도 발굴해야 한다.

경제적 부가가치 = (투하 자본 이익률 - 자본 비용) x (투하 자본)

-. 기업의 가치는 기존 투자에서 창출되는 현금흐름, 이 현금흐름의 기대 성장률, 투자 자금 조달 비용에 따라 결정된다. 경영이 훌륭한 기업은 가치 평가 과정에서 보상을 받게 된다.

기업의 가치 = 현재 투하자본 + 미래에 예상되는 경제적 부가가치의 현재 가치, 핵심은 기업이 자본 비용보다 높은 수익을 내야 부가가치가 창출된다는 점이다.

-. 성숙한기에 진입한 기업에 대해서는 시장이 경제적 부가가치의 증가를 기대하지 않으므로 경제적 부가가치가 증가하면 호재가 되어 주가가 상승한다.

-. 우수한 투자 능력은 높은 투하 자본 이익률로 나타나고, 우수한 자본 조달 능력은 낮은 자본 비용으로 나타난다.

-. 시장은 우량기업에서 나오는 나쁜 소식에 간혹 과잉 반응 하기도 한다. 또한 몇몇 기업에서 나쁜 소식이 나오면 해당 업종이나 시장 모든 기업의 주가가 하락하기도 한다. 시간이 흐르면 기업의 실적은 평균으로 회귀하는 경향이 있으므로 여기에도 대비해야 한다.

7장. 아가야 무럭무럭 자라라! 성장주 이야기

-. 대부분 성장주는 가격이 비싸다.

-. 성장은 망상에 불과할 때가 많다. 그리고 성장이 모두 같은 것은 아니다. 또한 아무리 매력적인 성장주라고 해도 너무 비싸게 사면 소용이 없다.

-.성장은 이익은 늘려주지만 가치는 높여주지 않는다. 왜일까? ROE와 자기 자본 비용 사이의 관계를 생각해보면 쉽게 이해 할 수 있다. (ROE가 자기자본 비용보다 낮은 기업은 투자자의 가치를 파괴한다.)

주식의 가치 = 순이익 X 배당성향 / (자기 자본 비용 - 기대 성장률)

-. 성장주는 이익 성장률이 낮을 때 유리하다. 시장의 이익 성자율이 낮아지면 기대 성장률이 높은 기업이 감소한다. 그러면 성장주가 드물어서 인기가 높아진다. 반면, 이익 성장률이 전반적으로 성장주가 흔해지므로 사람들은 성장주에 프리미엄을 지불하려 하지 않는다.

-. 장기 금리가 단기 금리보다 낮을 때 (수익률 곡선이 우하향할 때)는 성장주의 실적이 훨씬 높아 보이고, 장기 금리가 단기 금리보다 높을 때( 수익률 곡선이 우향 할 때)는 가치주의 실적이 훨씬 높아 보인다.

-. 매출 성장률의 상관관계가 이익 성장률의 상관관계보다 높은 경향이 있다. 다시 말해서 한 기간에 매출 성장률이 높으면 다음 기간에도 매출 성장률이 높을 가능성이 더 크다.

↘ 주가

↘ 성장의 지속성

↘ 위험

↘ 성장의 질

-. 성장주로 좋은 실적을 얻으려면 적정 가격에 매수해야 한다. 신중하게 투자하려면 기대 성장률 수준은 물론 성장의 지속성 (높은 성장률은 평균 수준으로 회귀하는 경향이 있음)과 성장의 질도 고려해야 한다.

8장. 최악은 지나갔다! 역발상 투자

-. 군중은 틀릴 때 보다 맞을 때가 더 많다.

-. 흔히 역발상 투자자는 반등을 기대하면서 폭락한 주식을 기꺼이 매수한다. 저점 매수는 큰 수익을 줄 수 있지만 큰 손실도 줄 수도 있으며, 인내심이 강해서 역경을 버텨 내는 사람만 성공할 수 있다.

-. 현금 흐름, 성장률, 위험 등 기업의 가치 영향을 주는 새 정보가 나오면 주가가 즉시 반응 해야 한다.'예상 못한 호재'가 나와야 주가가 상승한다는 것이다. 다시 말해서 투자자가 이익 30% 증가를 기대하는 기업에서 이익의 20% 증가했다고 발표하면 주가가 하락한다.

-. 최근 6개월 동안 상승한 주식은 이후 6개월 동안에도 계속 상승하는 경향을 보였고, 최근 6개월 동안 하락한 주식은 이후 6개월 동안에도 계속 하락하는 경향을 보였다.

-. 전반적으로 무엇 보다 역발상 투자로 성과를 얻으려면 장기 투자가 필요하다는 점이다. 그리고 역발상 투자 전략은 대형주보다 소형주에서 더 좋은 성과가 기대된다.

↘ 경영진 교체

↘ 구조 조정

↘ 행동주의 투자자

↘ 생존

↘ 수익성 추세

-. 최근 폭락한 주식에 투자하는 전략은 이론상으로 유망해 보이지만 실제로는 매우 위험하다. 장기적 관점을 갖춘 신중한 역발상 투자자라면 거리비용이 너무 높지 않고 위험도 적정 수준인 패자 종목을 매수햐아한다.

-. 역발상 투자 전략으로 성공하라면 먼저 장기적 관점과 변동성을 견뎌내는 인내심을 갖춰야 한다. 그리고 거래 비용과 위험이 낮아지도록 유의해서 포트폴리오를 구성해야 한다.

9장. 다음 대박을 노려라! 신성장 사업과 신생 회사

-. 바겐세일은 때때로 매우 비싸다.

-. 기관투자가의 비중이 작거나 애널리스트가 다루지 않는 종목은 가격이 잘못 책정이 되었을 가능성이 높다.

-. 이 투자 전략에서 첫 번째이다 가장 큰 위험은 투자할 기업에 대한 정보가 부족하고 그나마 있는 정보도 믿을 만하지 못한다는 점이다.

-. 소형주는 단기 금리가 장기 금리보다 상대적으로 높고 물가 상승률이 높을 때 수익률이 좋은 경향을 보인다.

-. IPO 주식은 꾸준히 비 IPO 주식을 하회하는 성과를 냈고, 상장 이후 경과한 기간이 짧을수록 성과는 더욱 저조하다.

↘ 배정 게임에서 이기기

↘ 좀 더 분산된 다른 전략 혼용

↘ 규율 엄수

-. 시가총액이 작고, 기관 투자가의 투자 비중이 작으며, 애널리스트가 다루지 않은 기업을 사면 높은 수익을 얻을 가능성이 높다.

10장. 다 집어삼켜라! 인수 합병 거물

-. 느리게 꾸준히 가는 자가 조급한 자를 이긴다.

-. 회사는 신주를 발행해 인수 자금을 댈 수 있기 때문에, 마음만 먹으면 사실상 무제한으로 많은 회사를 인수하고 빠르게 성장할 수 있다.

-. 인수회사가 인수를 통해 창출할 수 있는 가치보다 지나치게 높은 가격을 지불한다면 주식의 가격은 하락할 것이고 대상 회사의 주주는 그만큼 이득을 볼 것이다.

-. 시너지는 두 회사를 합쳐서 잠재적으로 얻을 수 있는 가치 상승분을 의미한다. 시너지는 운영에서 나올 수 도 있고 재무에서 나올 수 도 있다. 재무 시너지는 현금흐름이 좋아지거나 자본 조달 비용이 낮아지는 효과를 뜻한다.

-. 전반적인 결론은 합병 후 처음에 약속했던 효율성 증대나 시너지를 만들어내는데 실패했으며 인수 회사의 주주에서 가치 창출을 해주는 경우도 거의 없다는 것이다. 결론을 짓자면, 시너지는 존재하지만 아주 희귀하며, 기대를 충족하지 못하는 경우가 대다수이다.

-. 대상회사의 특징

1. 수년간 전체 시장과 산업 내의 다른 주식 대비 주주의 수익률이 낮았다.

2. 수년간 산업 평균보다 이익률이 낮았다.

3. 유사한 기업과 비교했을 때 내부자의 지분율이 낮다.

-. 부채에 대한 의존성을 측정하는 방법 중 하나는 회사의 부채비율을 경쟁 회사와 비교해 보는 것이다. 부채에 의존해 큰 인수 건을 진행하면 이는 반드시 높은 재무 레버리지로 드러난다.

↘ 전문 영역에 집중하고 원칙을 유지한다.

↘ 비싸게 사지 않는다.

↘ 인수 자금을 건전하게 조달한다.

↘ 복잡한 회계를 피한다.

-. 연속해서 인수 합병을 하는 회사는 대체로 좋은 투자처가 아니라는 것이다. 그들은 너무 자주 과도한 인수 금액을 지불하며, 제대로 이해하지도 못하는 사업으로 확장하고, 심지어 돈을 빌려서 그 작업을 진행한다. 그들은 그들의 약점을 재무제표에서 감춰버리기도 하지만, 결국은 문제가 터지고야 만다.

11장. 확실한 한방! 무위험 절대 수익 (채권, 옵션 이야기가 있어서, 전문 트레이더 이야기 같은데 스켈핑?,, 이해하기가 힘들다...)

-. 주식시장에서 돈 벌기가 쉬워 보인다면, 충분히 검토하지 않은 것이다.

-. 콜옵션은 살 수 있는 권리를, 풋 옵션은 팔 수 있는 권리르 의미한다.

12장. 달리는 말에 올라타라! 모멘텀 투자

-. 군중에 휩쓸리면 밟혀 죽는다.

-. 모멘텀의 핵심쟁점은 군집 행동이다. 몇몇 투자자는 남겨지기 싫다는 두렴움에 버스에 올라탄다.

-. 주가의 모멘텀을 만드는 모델은 두 가지이다. 1. 정보 기초 모델로, 투자자가 정보를 느리게 학습하기 때문에 정보가 시장에 반영되는 속도도 느리다고 가정한다. 2. 거래량 기초 모델인데, 투자자는 다른 투자자의 행동을 보고 어떻게 행동할지를 결정한다고 가정한다.

-. 거래량은 새로운 정보가 없더라고 가격 모멘텀을 만들어 낸다. 투자자는 거래의 이유가 아니라 거래 행위 자체를 관찰하기 때문에, 특별한 정보가 없더라도 그저 대량의 매수가 있었다는 사실만으로 모멘텀이 발생할 수 있다.

-. 거래량이 적은 주식이 거래량이 많은 주식보다 수익률이 높음을 보여주었다. 연구자는 이 초과 수익이 유동성 부족에 따른 프리미엄이라고 해석한다.

-. 가격 모멘텀 효과는 거래량이 많은 주식에서 가장 강하게 나타난다. 다시 말해 많은 거래량을 동반하는 주가 상승이나 하락은 이후 기간에도 지속될 가능성이 높다.

↘ 확실한 경험적 분석에 기초해 전략을 짠다.

↘ '문제아'주식을 걸러내는 방법을 개발한다.

↘ 실행

↘ 규율

↘ 가격과 거래량 모멘텀 > 1.4

↘ 위험 기준 1.2 이하

↘ 가격 조건: PER이 20 미만

-. 과거에 상승한 주식은 가까운 미래에도 상승하는 경향이 있다. 그러나 그 모멘텀은 몇 달 이내에 반전할 수 있으며 장기간 보유할수록 반전 가능성이 더욱 높아진다.

-. 가격 모멘텀은 어떤 지점에서 끝나거나 반전된다. 두 경우 모두 거래량 증가가 수반되면 모멘텀이 지속될 가능성이 높은 것으로 확인되었다.

-. 첫째, 가격과 거래량 모멘텀이 있는 주식을 사는 것이다. 둘째, 긍정적인 어닝 서프라이즈를 발표한 주식을 사서 실적 발표 이후에도 주가가 오를 것으로 기대하는 것이다.

13장. 전문가를 따르라

-. 똑똑한 사람이 언제나 좋은 주식을 찾아내는 것은 아니다.

-. 내부자가 가장 적극적으로 매수한 주식은 내부자 모대가 많았던 주식에 비해서 주식 상승폭이 훨씬 컸다. 그러나 내부자가 매수한 주식이 언제나 오르는 것은 아니고 평균으로 보더라도 초과 수익의 폭이 그다지 크지 않음에 유의하자. 요약하면, 내부자 거래는 당연히 내부자가 가진 정보를 반영하지만 그 정보의 우위가 그렇게 크지 않다.

-. 좋은 애널리스트는 기업의 경영진에 맞서고 그들에게 동의하지 않는다는 의견을 표출할 수 있어야 한다.

↘ 전문가를 잘 선정한다.

↘ 편향을 제거한다. (회사의 경영진에 맞서고 매도 의견을 낸 이력을 가진 애널리스트라면 회사에 대해 좋은 이야기만 하는 애널리스트 보다 더 믿음직하다.)

↘ 향후 일어날 일을 전망할 수 있는 힌트를 찾는다. (내부자 거래 결과 거래량이 갑자기 튀어 오를 수 있고, 거래량이 적은 주식의 경우 그 가능성은 더욱 높다.)

14장. 장기적으로는 말이야.. 전체 시장에 대한 미신

-. 주식이 장기적으로 반드시 이기는 것은 아니다.

-. 요약하자면 미국에서 주식이 국채보다 장기간 좋은 성과를 보였다는 것은 충분히 증거로 뒷받침된다. 그러나 보장은 없다. 1871년까지 확장해서 주식과 채권의 수익률을 본다면 10년 동안 투자하더라도 주식이 채권을 하회하는 경우가 20%나 된다.

-. 또한 경기의 전환점이 임박했을 때, 좀 더 경기 주기에 민감한 업종에 투자할 수 있다.

-. 여러분도 시장의 타이밍을 재려면, 각자의 투자 기간에 맞는 마켓 타이밍 전략을 선정하고, 성공의 증거를 면밀히 검토하며 효과적인 종목 선정 전략과 병행하기를 바란다.